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Private Equity - Le donné et les perspectives, par David BOCCARA, Avocat, Cabinet DDBLAW.

David BOCCARA est Avocat au Barreau de Paris, Cabinet DDBLAW.

Au sens du droit financier actuel, qui se distingue de l’acception traditionnelle que désignait en Angleterre le corpus juridique d’inspiration cléricale se trouvant désormais incorporée de manière indissociable au Common Law [1], le terme « equity  » se réfère à une détention d’actions ou de titres de société. Pris isolément ce mot est, la plupart du temps, synonyme d’actions d’entreprises cotées ouvertes au public. « Private equity » est un signifiant large qui se rapporte à tout investissement en valeurs mobilières qui ne sont pas librement cessibles sur un marché coté. Il s’agit donc de toutes les formes d’investissements dans le capital d’entreprises qui ne sont pas encore introduites en bourse.

Le private equity intègre notamment le capital-risque, les LBO [2] et toutes leurs variantes et accessoires telles les mezzanines [3], émissions de bons privilégiés pour levée de fonds etc. Par nature, le private equity concerne les titres peu liquides envisagés à court voire moyen terme ainsi que l’ensemble des interventions inhérentes à leur domaine où la liberté contractuelle ainsi que la souplesse des montages sont affranchies des contraintes réglementaires pesant sur les émissions ouvertes au public.

L’activité importante au sein de l’économie actuelle des restructurations de private equity, qui ne délaissent nullement les entreprises françaises [4], est pour l’heure un phénomène indéniablement salutaire. Même si cette effervescence bénéfique, révélatrice d’un dynamisme et d’une attractivité des opérateurs nationaux, est à terme susceptible de dissimuler certains dérèglements au plan macro-économique ces dysfonctionnements sont encore marginaux et ne sont pas annonciateurs d’une perversion inéluctable du modèle financier. A tout le moins, la bonne santé sur le marché français de la branche private equity [5] tranche avec les mauvais réflexes trop fréquents dans notre vieux pays, comme l’ont récemment illustré les réactions détestables de replis consécutives à l’affaire Mittal-Arcelor [6] qui a réveillé les vieux démons du protectionnisme, jusque chez ceux de nos politiques passant pour des progressistes. A décharge de ceux-ci, la formation économique n’a jamais été, sauf en de très rares occasions, le fort ni de l’Administration ni de nos gouvernants ; ce qui n’en constitue pas moins un tort déplorable.

Ces résurgences interventionnistes et l’inclination à réglementer ne font que souligner l’attrait particulier du private equity qui ménage encore une marge de manoeuvre appréciable que les marchés ou le management connaissent désormais de moins en moins. Cette plus grande latitude est elle-même agrémentée de rendements souvent nettement pus importants que ce que peuvent normalement procurer la bourse, les rentes obligataires ou la gestion de trésorerie. Un troisième aspect favorise le secteur puisque désormais le nombre des fonds communs de placement, la concurrence qu’ils se livrent sur la place, où le marché a maintenant atteint la pleine maturité, concourent à une abondance de ressources quasi-illimitée. A cela s’ajoute un loyer bas de l’argent ainsi qu’une migration en Europe où des fonds de pensions nord-américains qui doivent trouver des emplois affluent. Ainsi pour l’heure tout va pour le mieux, du moins pour l’instant...

Quelles limites peuvent alors affecter l’essor du private equity ? Elles sont principalement de quatre ordres. Tout d’abord, les fraudes que constituent la présentation de comptabilités non sincères représentent incontestablement un facteur susceptible de porter un sérieux préjudice à l’essor du domaine. Bien que ces irrégularités funestes soient toujours envisageables elles sont jusqu’à ce jour excessivement marginales [7].
Mais cette faculté de dérive est pour rappeler qu’il est toujours déraisonnable de bâtir des élaborations trop raffinées sur la seule foi d’un simple dossier, même si la prudence qu’exige la mise en place d’un financement contrarie l’exigence de célérité dans un environnement extrêmement concurrentiel où tout incite à se départir de certaines précautions pourtant élémentaires en droit des affaires.

Il faut aussi évoquer le cas de l’obsolescence d’une technique qui met à néant le métier de la cible à raison du progrès. Pour l’illustrer, le développement du numérique a assurément nui à l’industrie du développement/tirage photographique pour que les chaînes de ces magasins qui en faisaient commerce soient en difficulté. Ainsi, peu importent les ressources d’ingéniosité que la finance sait déployer, cette discipline ne doit jamais complètement perdre de vue l’emprise d’une réalité plus concrète. Comme le reste, le private equity est donc soumis à ces contingences.

Suivant la liste des entraves potentielles, la gestion efficiente des fonds de placements qui allouent les ressources et alimentent de ce fait le marché que créent ceux-ci génèrent certains comportements purement artificiels relativement néfastes qui participent d’une volatilité des ressources. Le private equity repose de ce fait inéluctablement sur une « bulle », étant un pur artefact, conférant la fausse illusion d’un dynamisme qui est en réalité toujours moindre et favorisant la réalisation d’opportunités qui n’auraient jamais eu lieu d’être si les fonds de placements n’étaient pas astreints aux impératifs si drastiques posés par les investisseurs.
Mais si la critique est aisée, la mesure est difficile à trouver puisque les critères de rentabilités financières constituent une normes légitime de performance comme de corrections des dérèglements. Cependant, et ici se trouve poindre le dernier travers, la fugacité des fonds multiplie la succession des LBO sur une même cible ; ce qui n’est pas toujours justifié notamment lorsqu’une même entreprise en est à son quatrième ou cinquième refinancement de la sorte. C’est alors que la rentabilité des fonds va en s’amenuisant, comme pour trouver sa correction économique naturellement à la marge. Mais il ne fait aucun doute alors que l’effet pervers est regrettable lorsque l’on doit considérer que ces recapitalisations en mille feuilles reposent sur du vent. private equity ne devrait pas ressembler à de la pâtisserie dont les exigences de l’art sont justement à l’opposé.

On comprendra tout le travers quand on dira que les LBO contribuent à un endettement des cibles jusqu’à un niveau si élevé qu’il est à l’heure actuelle pour celle-ci impossible d’envisager la perspective de rembourser un jour. Pour prévenir ou remédier à l’effondrement, nul doute qu’à terme le private equity doive se trouver d’autres voies ; ce qu’il fera soyons en sûrs.

Les facteurs qui favorisent la donne actuelle sur le marché, dont on a esquissé furtivement quelques défauts, le cantonnent également à un stade particulier de son évolution. Sur ce plan, contrairement à l’adage mais conformément aux préceptes zen et stoïques, abondance de ressources peut nuire ; du moins pour l’instant...
En effet, en limitant l’intérêt des fonds d’investissement à se regrouper, ce qui illustre justement une inclination opposée à celle en vigueur dans les métiers de la banque ou de l’assurance, dont l’expérience est éprouvée quant aux mérites des syndications depuis des décennies, les opérations sont d’envergure restreinte. Mais ce qui dépeint la conjoncture sera-t-il indéfiniment vérifié ? Nous ne le croyons pas et c’est du reste l’un des pans sur lequel le private equity se développera dans le futur. Si cette sphère d’activité qui fait le bonheur des spécialistes, conseils de tous ordres [8], et des managers, il n’en demeure pas moins que le plafond des opérations en capitalisation globale n’avoisine que 25 à 30 milliards d’Euros pour 100% d’acquisition du contrôle.

En relativisant, ce quantum est faible. Les fonds d’investisseurs, pour le moment, n’en sont pas à se regrouper, ce qu’ils feront -comme nous le croyons- dans un proche avenir. La réticence à ce que plusieurs fonds se syndiquent tient d’un pur motif d’organisation opérationnelle. Nul doute que cela doive changer lorsque les entreprises de très grande taille attireront les convoitises de ces opérateurs et que ceux-ci auront un peu mieux éprouvé leur expertise sur la question.
D’autres exigences ne seront pas non plus maintenues d’une manière aussi impérative dans l’avenir. Nous pensons à l’exigence de lier dans les LBO le management pour lui faire assurer une prise de risque. Si les acheteurs doivent renoncer à certaines garanties, si les conseils doivent se départir de certaines règles usuelles [9] de bonne prudence, la concurrence fera que l’attrait des restructurations ne sera plus subordonné à une prise de risque des managers des entités cibles car il existe bien évidemment d’autres moyens de s’aliéner les cadres que l’acheteur voudra s’attacher pour le succès de son projet.

Egalement sous peu, les banques qui sont les acteurs privilégiés, car elles fournissent en moyenne 80% du prix d’achat dans les LBO, réaliseront véritablement leur positionnement privilégié leur conférant déjà d’énormes prérogatives ; qu’elles pourraient encore accroître aisément d’ailleurs. D’ores et déjà, ces établissements de crédit ont rapidement compris les bénéfices supplémentaires qu’elles pouvaient en tirer en se diversifiant dans le métier fort rémunérateur de « mezzaneur [10] ».

Pour leur part, les vendeurs [11] qui sont pour le moment courtisés au point qu’ils se trouvent posséder la position reine la plus enviable et la plus simple entre absolument tous les intervenants, puisqu’ils ne font que disposer souverainement en imposant leur volonté, seront également voués a connaître un réajustement de leur comportement lorsque la sphère du private equity atteindra véritablement sa pleine maturation.
C’est alors qu’ils devront par exemple accepter un crédit vendeur, permettant de différer le paiement du prix, concevoir que le risque fiscal soit purement traité comme de la dette, ce qui est dans les faits encore loin d’être le cas, et admettre que la garantie atteigne au moins 100% du prix de vente, comme peuvent déjà l’exiger à raison certains acheteurs anglo-saxons de poids quand ils sont en position de force.
Pour l’heure, le plancher de garantie peut se réduire à 5% dudit coût versé par l’acheteur dans les grands rachats ; le plafond oscillant pour sa part entre 25 et 30%. Les garanties dans les LBO portant sur des affaires de moyenne envergure peuvent atteindre 50% ; ce qui somme toute est fort peu. Cela n’est pas raisonnable même si les avocats que nous sommes peuvent en pratique décemment avaliser de tels balisages qui sont dans l’absolu parfaitement insuffisants.

Dès lors qu’un risque industriel est incommensurable, comme dans certaines activités que sont par exemple le nucléaire, le biologique, le chimique, la grande distribution, le pharmaceutique ou le sanitaire, nul doute qu’aucun impératif ne doive logiquement imposer une limitation qui soit absolument cantonnée au simple prix exposé pour acquérir l’entreprise qui génèrera un grave sinistre[12]. Certes, le recours à l’assurance ou aux règles de la responsabilité contractuelle permettent une telle limitation car au final un surcoût de prime d’assurance ou le montant d’une franchise peuvent toujours incorporer les autres variables de calcul du prix de cession. Mais, sous l’impulsion du développement de l’ère industrielle, l’histoire du droit nous a appris que les conceptions de la responsabilité civile ont du évoluer au regard du risque pour quitter le giron classique de la simple faute. Il en est de même vis à vis de la responsabilité des conseils. Limiter la garantie aux stricts montants des honoraires perçus n’est pas nécessairement justifié.

Toutes ces considérations font que les assureurs deviennent des acteurs essentiels et qu’un audit des risques assurés ou assurables est déterminant sinon primordial dans certains cas. Les failles et les lacunes sont suffisamment présentes, ce dont nous avons tous parfaitement conscience non sans cynisme, pour qu’un jour survienne un sinistre. Alors faudra-t-il désigner des coupables et, dans la chaîne des acteurs, les conseils oeuvrant dans ce type d’activité sont tout indiqués. Ce d’autant plus que les instances professionnelles, peu progressistes s’il en est, de ceux-ci sont très loin de connaître les exigences du métier au carrefour de la concurrence industrielle et de la finance de pointe.

On voit que le private equity est de nature à susciter un développement de l’intermédiation de tout type. Après la restructuration du tissu économique et la réformation des comportements des opérateurs, tout un secteur d’activité secondaire de la finance intègrera la matière pour l’enrichir.
Au-delà de la succession des LBO, qui sont soumis à l’impératif de sortie des investisseurs dans les trois à cinq années suivant la restructuration, sur une entreprise cible donnée, les débouclages de ceux-là induisent une multiplicité d’opérations financières dérivées.
Ainsi en est-il d’une revente à un industriel pur, d’une cotation en bourse ou des exigences de refinancements. L’activité financière alimente ainsi son propre système par les arbitrages inhérents incessants créant le flux permanent qui participe de son essence. Après un premier LBO tout investisseur cherchera à se récompenser de manière optimum ; ce qu’il aura du reste prévu d’entrée notamment en chargeant les comptes courants ou en alimentant d’autres formes de réserves au moment des apports à la nouvelle société d’acquisition. L’activité crée par là même le mouvement qui l’alimente à son tour continuellement.

C’est ce qui alimente la richesse du private equity, son activité permanente caractéristique de l’activité financière qui met en œuvre des dispositifs d’ingénierie se réinventant en permanence. Cette exigence de corrections continuelles est un gage que le private equity constitue une matière en perpétuelle évolution qui génère des déviances, que nous avons ci-dessus évoquées, mais qui comporte résolument en son sein les remèdes de ses propres maux ; pour participer d’une amélioration constante du modèle libéral passant par une intensification de la discipline.

Ce n’est qu’à partir de l’instant où la chose sera figée - mais le peut-elle ? -, se pensera ou sera pensée comme achevée que les effets néfastes de cette activité emporteront, pour un temps seulement, leur lot de désillusions. Autre aspect plus réaliste, ce n’est qu’à partir de l’instant où cette partie de la finance ne pourra momentanément plus se renouveler qu’une phase de régression frappera le domaine du private equity avant qu’il ne rebondisse.

David BOCCARA

Bibliographie :
Harold Bierman, Private Equity- Transforming Public Stock to Create Value, Ed. John Wiley and Sons, ISBN : 0471392928 ; James M. Schell, Private Equity Funds- Business Structure and Operations, Ed. Law Journal Press, ISBN : 1588520889 ; Mondher Cherif, Ingénierie financière et private equity, Revue Banque Ed., 2003.

[1] Pour l’Angleterre, depuis les Judicatures Acts de 1873-1875. Pour les Etats-Unis, depuis 1848. Cf. Notre thèse de Doctorat, Essai de rapprochement des systèmes de droit Romano-germanique et de Common law, 1993,§§. 103,134 & 197.
[2] Alors qu’un LBO peut lui-même porter sur une entreprise cotée en bourse. Cela ne comporte d’intérêt que sous certaines conditions notamment relatives au seuil de détention du Capital qui doit être de 95% au moins pour bénéficier en France du régime d’intégration fiscale mais qui sera idéalement toujours de 100% pour envisager le plus favorablement une cession ultérieure.
[3] Cf. infra note n°10
[4] Sur le marché domestique l’opération d’ampleur la plus importante a porté sur l’équipementier électrique LEGRAND, leader mondial dans le secteur.
[5] http://management.journaldunet.com/0306/0306lbo.shtml
[6] La Tribune du 20-02-2006
[7] L’Europe n’a pas encore connu son cas ENRON et les réglementations plus rigoureuses applicables en matière de tenue et de certification des comptes semblent prémunir contre ce genre d’affaire.
[8] Ne le dissimulons pas le montant des honoraires d’avocats est ce qui a connu récemment le plus grand développement, bienqu’il soit inférieur à celui de l’enrichissement des managers dont certains ont « fabriqué » de véritables fortunes en peu de temps. Mais nous prédisons un ralentissement de cette croissance notamment pour les conseils, avocats et auditeurs comptables, car si les missions se font plus intenses elles s’en trouvent diminuées dans le temps pour ne plus porter que sur des points clefs névralgiques. On voit de manière courante aujourd’hui un audit juridique devoir se faire sur quarante-huit ou soixante-douze heures ; ce qui ne sera pas non plus sans poser à court ou moyen terme problème au plan de la responsabilité de ces intervenants professionnels...
[9] Songeons à la confidentialité, dont le périmètre se trouve étendu au-delà du strict cercle des clients directs, ou à certaines investigations, qui doivent se réaliser de manière plus superficielles sans les commodités les plus légitimes.
[10] Que l’on dénomme ainsi pour un bailleur de fonds prenant plus de risques en ce qu’il est moins bien nanti par rapport aux banques traditionnelles qui détiennent une créance senior, ie. remboursée par priorité. En contrepartie le « mezzaneur » est mieux rétribué par toute sorte d’outils, notamment les bons de souscription d’actions, un taux plus important que celui servi sur la dette senior etc...
[11] Qui ne le sont pas toujours d’emblée puisqu’il est courant que ne désirant pas ab initio nécessairement vendre ils soient démarchés ; ce qui accentue un déséquilibre déjà fort marqué à leur avantage.
[12] Il est donc du private equity plus tranquille comme lorsqu’il s’agit par exemple pour une banque d’acquérir un hôtel monégasque florissant. Heureusement d’ailleurs que les postes de difficultés varient en fonction des dossiers et qu’à risque industriel majeur ne s’additionne pas nécessairement la complexité inextricable du montage financier.

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