La roue est-elle en passe de tourner pour les licornes de la Silicon Valley ? C’est en tout cas ce qui s’ébruite de plus en plus dans l’univers très autorisé des startups. Les investisseurs risquent en effet de se montrer sinon plus frileux, au moins plus prudents qu’avant. En cause notamment, les valorisations incroyables de certaines startups face auxquelles les investisseurs n’ont d’ailleurs pas manqué de se protéger. A cet égard, il n’est pas inintéressant de faire un point sur la valorisation des startups et les outils mis en place par les investisseurs pour limiter leur risque.

Pour ceux encore étrangers au « vocabulaire startup », une licorne est le nom que l’on prête aux startups valorisées à plus de 1 milliard de dollars. Rien que ça…

Avec des figures de proue tels que Uber, Airbnb ou encore Blablacar, notre économie numérique et mondialisée compterait 73 licornes, représentant une valeur cumulée estimée à 585 milliards de dollars. L’année 2015 a d’ailleurs été une année où l’argent n’a pas manqué pour les startups, avec 128 milliards de dollars de liquidités injectées au total dans des start-up non cotées.

Si ces investissements records stimulent l’activité et la croissance de l’économie mondiale, les startups brûlent beaucoup d’argent et c’est bien connu : l’argent coulant à flot trouve toujours ses propres limites.

Déjà l’année 2015, démarrée sur les chapeaux de roues, s’est terminée sur une baisse brutale : les financements ont plongé de 30% au quatrième trimestre, selon une étude publiée fin janvier par la société de recherche spécialisée CB Insights et le cabinet KPMG.

Jim Breyer, célèbre capital-risqueur, a d’ailleurs déclaré, lors du Forum international de Davos, que 90% des licornes actuelles vont disparaître ou voir leur valorisation revue à la baisse.

Le doute est donc bel et bien présent quant à la viabilité à long terme de cet « état de grâce » pour les startups.

Une course risquée à la valorisation

La valorisation d’une société constitue un exercice délicat et est certainement l’élément le plus stratégique lorsqu’une société compte procéder à une levée de fonds. C’est, en effet, à ce moment que l’on détermine la fraction de capital obtenue par l’investisseur en contrepartie de son investissement.

Sur ce point précis et comme sur de nombreux autres, la startup n’est pas une société comme une autre et sa valorisation n’est non seulement point aisée mais aussi souvent fantasmée.

D’abord, il convient d’emblée de préciser que la valorisation d’une startup repose davantage sur un potentiel incertain de développement que sur des résultats déjà réalisés. A cette incertitude, ajoutons que les startups sont souvent des sociétés du numérique ou de hautes technologies avec des valeurs incorporelles qui restent très difficilement estimables.

Ensuite, et cette raison relève ici un peu plus de l’irrationnel, les associés fondateurs se livrent souvent à une forme de course à la valorisation. Cette forme d’arrogance parfois assumée par ceux que l’on appelle les « startuppeurs » les conduit à gonfler la valeur de leur société. Une stratégie risquée et courtermiste qui pourrait se révéler problématique pour la suite.

La clause de ratchet : arme de repli des investisseurs

Face au chant des sirènes appelant les entrepreneurs à valoriser toujours plus haut leur rêve, les investisseurs ne sont pas dupes et ont tout prévu pour se prémunir d’un tel emballement.

En effet, la pratique du capital risque a permis de développer des outils d’ajustement et de correction de la valorisation de la société initialement retenue lors de l’investissement. Parmi ces outils, on retrouve en particulier la « clause de ratchet ». Les dernières levées de fonds monstrueuses qui ont fait les unes de la presse économique contiennent toutes, ou presque, une telle clause. Cet élément laisse ainsi à penser que tout n’est pas encore acquis pour les nouvelles pépites économiques.

Issue de la pratique nord américaine, la clause ratchet s’active à l’occasion d’une nouvelle valorisation lorsque la société fait face à des besoins de capitaux supplémentaires. Elle a alors pour objectif de réajuster le niveau de participation des investisseurs, sur la base de la valorisation retenue dans le cadre du nouveau tour de table.

Pouvant s’exercer sous différentes formes (full ratchet, weighted average ratchet, mise en place du mécanisme de pay to play), lorsque les conditions de mise en œuvre du ratchet son réunies (classiquement : augmentation de capital retenant une valorisation de la société inférieure à la valorisation initialement retenue lors de l’entrée de l’investisseur au capital), l’investisseur sera mis en mesure de souscrire de nouvelles actions par voie d’exercice de bons de souscription d’actions émis au moment de l’investissement principal ou par voie de cession d’actions existantes au prix nominal. Cette dernière hypothèse conduit le plus souvent à la dilution des fondateurs.

Ainsi, avec une valorisation raisonnable et si la société continue de connaître une forte croissance, aucune difficulté n’est à craindre. En revanche, si les choses tournent mal le moindre excès de confiance ou pari risqué peut précipiter les difficultés de la startup. Dans une telle situation, seuls les investisseurs sont alors protégés tandis que les fondateurs et salariés prennent une douche froide en encaissant au passage un coup au portefeuille et un autre au moral.

Cette euphorie qui entoure les startups et ses licornes est encore loin de laisser apparaître une quelconque bulle spéculative et rien n’appelle donc à s’alarmer. Mais l’exigence retrouvée d’une plus grande humilité et d’un retour sur terre ne serait pas malvenue pour ceux qui ont pour ambition folle d’inventer le monde de demain.

Avocat au Barreau de Paris

Comentaires:

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  Une bonne vision d’ensemble, Nicolas Kandel, 10 février 2016

  Votre article offre une vision d’ensemble qui gagnerait à être partagée par nos politiques...