Suites du Covid-19 : quelles tendances des fusions-acquisitions et du capital-investissement en 2020-2021 en Espagne ?

Une fois la phase de confinement terminée en Espagne, nous commencerons à entrevoir où les opérations de fusions-acquisitions (F&A) et de capital-investissement (private equity) sont dirigées. Bien que ces secteurs aient été quasiment paralysés pendant les mois de mars, avril et mai, le confinement a été l’occasion pour les investisseurs de réfléchir à leur rôle dans la seconde moitié de l’année 2020 et pour 2021 ; et il semble que la voie soit toute tracée pour beaucoup d’entre eux.

Avant de poursuivre, il convient de noter deux raisons pour lesquelles les fusions et acquisitions et le private equity resteront actifs malgré la Covid-19. La première est la grande liquidité des fonds d’investissement, la seconde est la nécessité pour les entreprises de se développer et de se renflouer afin d’être compétitives.

L’évaluation des entreprises sera le premier aspect modifié, en raison de l’écart conséquent de l’EBE qu’elles subiront cette année. Les propriétaires et les investisseurs devront ajuster l’EBE pour 2020 afin d’essayer de s’adapter aux nouveaux enjeux.

Actuellement, la méthode d’évaluation la plus utilisée consiste à multiplier la moyenne de l’EBE des 3 dernières années par un nombre, selon le secteur et l’entreprise. Toutefois, dans de nombreux cas, l’EBE des dernières années ne reflétera ni la situation actuelle ni celle future de l’entreprise, l’année 2020 ne donnera pas une image fidèle, pas plus que 2021 une projection fiable.

Compte tenu des difficultés liées à l’évaluation de l’EBE avec un multiplicateur, l’alternative pourrait consister en l’établissement d’un prix fixe (locked box). Cependant, les investisseurs sont déjà majoritairement opposés à cette forme d’évaluation, en raison du risque de surévaluation des entreprises.

Par conséquent, l’alternative qui s’imposerait, au moins jusqu’au retour à la normale en 2022 (pour la clôture des comptes 2021), serait de continuer avec la méthode de l’EBE et de son multiplicateur, tout en procédant à de forts ajustements afin de l’adapter aux nouveaux enjeux actuels, ainsi qu’à l’utilisation de prix variables (earn-out) et, dans la plupart des cas, à une réduction du multiplicateur par rapport à celui qui pouvait être utilisé avant la Covid-19.

Par ce biais, les prix de vente des entreprises seraient réduits ou le paiement d’une partie du prix serait différé (bien qu’il y ait un risque de ne pas le recevoir en cas d’imprévus survenant après la vente). De ce fait, et outre le besoin généralisé de financement, les opérations les mieux adaptées à la nouvelle situation demeurent celles du private equity.

Le private equity permet à un tiers d’investir dans une entreprise, les propriétaires actuels conservant une partie du capital, qui peut être une majorité, ou une minorité. En outre, elles permettent non seulement d’ajuster l’évaluation en fonction de l’évolution du marché et de l’entreprise, mais aussi d’aligner les intérêts des deux parties, dans la mesure où toutes deux participeront à l’augmentation ou à la diminution de la valeur de l’entreprise. Cet alignement des intérêts n’est pas aussi important dans le cas des opérations de fusions-acquisitions avec la clause d’earn-out.

Un autre aspect qui va changer de manière significative concerne le poids de l’investisseur, qui détiendra un pouvoir de négociation beaucoup plus conséquent. Ainsi, il sera plus facile d’obtenir une période d’exclusivité en sa faveur, d’obtenir une indemnisation en cas de rupture des négociations par la faute du vendeur (break fees) et d’engager plus lourdement sa responsabilité, notamment pour les représentations et garanties (R&W).

Enfin, le dernier aspect qui devrait significativement changer vise la réglementation de l’aléa dans les contrats de vente et d’investissement. Le meilleur exemple concerne l’objectif de généralisation absolue de la clause de changement défavorable (clause MAC), en la dotant de précisions supplémentaires et de cas d’application, eu égard à la crainte des investisseurs d’être liés à des achats ou à des investissements en cas d’une nouvelle épidémie de la Covid-19 ou d’un nouvel événement qui viendrait bouleverser l’économie.

En conséquence, pour les années 2020 et 2021, on peut légitiment s’attendre à une poursuite des opérations de F&A, avec une reprise en faveur des opérations de private equity, dotées de négociations plus complexes. Dans la mesure du possible, il en résultera des contrats plus détaillés et des délais d’élaboration, de formation et d’exécution, plus conséquents.

Àlex Plana Paluzie, avocat spécialisé en fusions et acquisitions. AGM Avocats - Abogados

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