Les BSA Air (Bons de Souscription d’Actions Accord d’Investissement Rapide) sont un outil de financement apprécié par les startups et les investisseurs. Ils offrent une alternative intéressante pour accélérer les levées de fonds tout en différant la fixation d’une valorisation définitive.

Une série de trois articles explore les enjeux, les mécanismes et les implications juridiques du BSA Air.

Pour relire notre premier article : Fonctionnement et utilité du Bon de souscription d’actions-Accord d’investissement rapide dans les levées de fonds et le 2ème article : Le BSA-Air : un Levier de financement innovant, Atouts et Limites.

Ce troisième article expose la négociation en deux thématiques : les usages du marché et la conversion des BSA-Air.

A ce stade, vous avez compris les principales caractéristiques, les avantages et les inconvénients qui irriguent le fonctionnement d’une levée de fonds en BSA Air et vous avez décidé d’émettre des BSA Air pour votre startup.

Les usages du marché.

Un certain nombre d’éléments doivent être négociés de l’investisseur air afin de formaliser son investissement :

• Les valorisations cap et floor
• Le taux de décôte
• Les évènement déclencheurs
• Les délais de conversion.

Tous ces éléments peuvent être librement négociés.
Très peu de contraintes juridiques impératives sont imposées.
En pratique, des usages et bonnes pratiques se sont dégagés.

Les valorisations cap et floor.

La valorisation floor correspond généralement :

• soit à la valorisation de la dernière opération réalisée sur le capital,
• soit à la valorisation réelle actuelle de la Société,
• soit à la valorisation en dessous de laquelle si les associés obtenaient des lettres d’intention d’investisseurs, ils feraient le choix de ne pas lever de fonds du fait d’une dilution trop importante. Elle permet d’anticiper votre dilution maximum.

La valorisation cap se définit généralement de sorte que la valorisation raisonnablement espérée pour la levée de fonds future soit la médiane entre les valorisations cap et floor.

Si la valorisation cap n’est pas obligatoire, le Code de commerce impose de prévoir une valorisation floor.

Toutefois celle-ci peut correspondre à une valorisation très basse, en fonction du stade de développement de la société.

Le taux de décote.

Les usages du marché se situent entre 15% et 25% de décote.

Il est possible de prévoir des décotes différentes ou dégressives en fonction de la date de survenance des évènements déclencheurs, ou en fonction du montant du ticket d’investissement air.

Les évènements déclencheurs.

Généralement les évènements déclencheurs sont :

• une future levée de fonds,
• une cession de la société,
• une procédure collective (liquidation, redressement).

Il est toutefois également possible de prévoir tout évènement objectif adapté au développement de la Société et à son secteur. Cela peut par exemple être l’atteinte d’un seuil de rentabilité, la signature d’un nombre défini de contrats clients, la réalisation d’un certain montant de chiffre d’affaires…

Dans ce cas il est possible de prévoir une conversion des BSA Air sur une valorisation négociée d’un commun accord avec les Investisseurs Air, ou calculée par exemple sur la base d’un multiple de l’EBITDA [1], du chiffre d’affaires, ou sur une valorisation moyenne entre les valorisations cap et floor.

Les délais de conversion.

La documentation air va prévoir les conditions de conversion des BSA Air en fonction de la survenance ou non d’évènement déclencheur.

Il faut donc déterminer quelle est la date limite de survenance de ces évènements.

Généralement il est prévu que :

• En cas de survenance d’un évènement déclencheur dans le délai imparti, la conversion s’effectue sur une valorisation décotée en fonction de celle fixée dans le cadre de l’évènement considéré.

• En l’absence d’évènement déclencheur, on considère que la société n’a pas tenu son pari de démonter sa traction et de séduire de nouveaux investisseurs. La conversion s’effectue alors à la valorisation floor, soit la plus basse possible. C’est un scénario décevant pour tout le monde mais les associés ont pu anticiper leur dilution maximum et sont protégés par cette valorisation plancher.

Les délais de conversion sont fixés au moment de la souscription des BSA Air. Il est en général fixé entre 12 et 24 mois.

Les pratiques évoluent en fonction de la conjoncture au niveau national et international et de la santé du marché. Ainsi en temps de pandémie ou de guerre, les levées de fonds prennent plus de temps, la traction est plus longue à être démontrée, les délais sont allongés.

Conversion du BSA Air.

La conversion du BSA Air est un moment clé qui doit s’effectuer de la manière la plus simple possible pour ne pas venir perturber une éventuelle levée de fonds concomitante.

En pratique :

• L’avocat de la société va adresser un bulletin de souscription aux investisseurs air indiquant le nombre d’actions définitivement souscrit par eux en échange de leur investissement.

• Les investisseurs air verseront la valeur nominale des actions ainsi souscrites sur le compte courant de la société. Par exemple, pour 667 actions de 0,10 euro par action, ils verseront 66,70 euros.

• Le président prendra acte de cette émission de nouvelles actions emportant augmentation du capital social, concomitamment à l’évènement déclencheur par la signature d’un procès-verbal, la mise à jour des statuts et la réalisation de formalités auprès du greffe du tribunal de commerce.

• Le pacte d’associés sera négocié avec les nouveaux investisseurs et les investisseurs air et bénéficiez des mêmes conditions que les nouveaux entrants.

Usuellement, pour des raisons pragmatiques, il est considéré que les droits « politiques », tel qu’une place au comité de la société ou un droit de véto, n’est pas accordé aux investisseurs air (sauf exception, telle qu’une forte valeur ajoutée dans le secteur de la société) quand bien même l’investisseur principal de la nouvelle levée de fonds pourrait en bénéficier.

Le BSA Air en action.

Exemple et simulations.

Maintenant que vous avez ces éléments en tête, reprenons un exemple chiffré de conversion des BSA Air en cas de nouvelle levée de fonds.

Sur la base du montant investi au moment de la souscription des BSA Air et de la valorisation de la levée, il est désormais possible de déterminer le nombre d’actions que va acquérir l’investisseur air :

N Air=(Montant du ticket d’investissement air)/(Prix par action-valeur nominale)

Étant précisé que le prix par action sera déterminé de la manière suivante :

• si la valorisation de l’évènement déclencheur minorée du taux de décote est strictement inférieure à la valorisation floor :

Prix par action=(Valorisation floor)/(NB actions de la société)

Exemple 1 Valorisation de la levée < Valorisation floor.

La valorisation pre-money de la levée (sans prendre en compte les 700k€ d’investissement) est de 1.500.000 euros, soit en dessous de la valorisation « plancher » que vous aviez initialement estimé.

Dans ce cas, le prix par action sera établi au regard de la valorisation floor :

Prix par action=(Valorisation floor)/(NB actions (avant l’exercice des BSA Air))

L’investisseur air obtient alors 500 actions de la société donnant les mêmes droits que celles que recevront les investisseurs.

Valorisation retenue dans le cadre de l’évènement déclencheur avant décote : 1.500.000€
Valorisation appliquée = Valorisation floor : 2.000.000€
Nombre d’actions émises en exercice des BSA-Air : 500 actions

La société n’a pas atteint les objectifs fixés en termes de valorisation. L’Investisseur Air obtient le nombre maximum d’actions prévu (donc pas autant que s’il avait investi au moment de la levée). Votre taux de dilution maximum anticipé est préservé.

Ainsi, le capital social de la société se répartira au moment de la clôture de la levée de fonds comme suit :

	Répartition	Initiale	Répartition	Post-Levée
Associés	#Actions	%Capital	#Actions	%Capital
Associés Existants	10.000	100%	10.000	65,53%
Investisseurs Air (100K)			500	3,30%
Investisseurs de la Levée de Fonds (700k)			4.667	30,77%
Total	10.000	100%	15.167	100%

• si la valorisation de l’évènement déclencheur minorée du taux de décote est comprise entre la valorisation floor et la valorisation cap :

Prix par action=(Valorisation de l’événement déclencheur x Taux de décote)/(NB actions dans la société)

Exemple 2 : Valorisation floor < Valorisation de la levée < Valorisation cap.

La valorisation pre-money de la levée (sans prendre en compte les 700k€ d’investissement) est de 3.500.000 euros, soit entre les valorisations cap et floor.

L’investisseur air bénéficie alors du taux de décote. Dans ce cas, le prix par action se calcule de la manière suivante :

Prix par action=(Valorisation de la levée-Taux de décote)/(NB actions (avant l’exercice des BSA Air))

L’investisseur air obtient alors 381 actions de la société donnant les mêmes droits que celles que recevront les investisseurs.

Valorisation retenue dans le cadre de l’évènement déclencheur avant décote :3.500.000€
Valorisation minorée de la décote : 2.625.000€
Nombre d’actions émises en exercice des BSA-Air : 381 actions

L’application de la décote lui permet réellement d’être avantagé par rapport aux investisseurs qui, eux, ne bénéficie pas de ce discount. Il a payé son investissement au « juste » prix et son risque a été rémunéré.

Ainsi, le capital social de la société se répartira au moment de la clôture de la levée de fonds comme suit :

	Répartition	Initiale	Répartition	Post-Levée
Associés	#Actions	%Capital	#Actions	%Capital
Associés Existants	10.000	100%	10.000	80,77%
Investisseurs Air (100K)			381	3,08%
Investisseurs de la levée de fonds (700k)			2.000	16,15%
Total	10.000	100%	12.381	100%

• si la valorisation de l’évènement déclencheur minorée du taux de décote est strictement supérieure à la valorisation cap :

Prix par action=(Valorisation cap)/(NB actions dans la société)

Exemple 3 : Valorisation de la levée < Valorisation cap.

La valorisation pre-money de la levée (sans prendre en compte les 700k€ d’investissement) est de 6.000.000euros, soit au-dessus de la valorisation cap.

La société a très bien performé et a démontré sa traction. Elle a réussi à effectuer une levée de fonds sur une valorisation élevée. Dans ce cas, le prix par action sera établi au regard de la valorisation cap :

Prix par action=(Valorisation cap)/(NB actions (avant l’exercice des BSA Air))

La valorisation cap permet à l’investisseur air d’obtenir le nombre d’actions minimum prévu au contrat air.

L’investisseur air obtient alors 250 actions de la société, donnant les mêmes droits que celles que recevront les investisseurs.

Valorisation retenue dans le cadre de l’évènement déclencheur avant décote :6.000.000€
Valorisation minorée de la décote : 4.000.000€
Nombre d’actions émises en exercice des BSA-Air : 250 actions

Grâce à la valorisation cap, l’investisseur air bénéficie, par rapport aux nouveaux investisseurs d’une décote encore supérieure au taux de décote de 25% prévu au contrat air.

Ainsi il convertit son BSA Air sur la base d’une valorisation de 4.000.000 euros au lieu de 6.000.000 euros, soit une décote de plus de 33%. Ainsi, le capital social de la société se répartira au moment de la clôture de la levée de fonds comme suit :

	Répartition	Initiale	Répartition	Post-levée
Associés	#Actions	%Capital	#Actions	%Capital
Associés existants	10.000	100%	10.000	87,59%
Investisseurs air (100K)			250	2,19%
Investisseurs de la levée de fonds (700k)			1.167	10,22%
Total	10.000	100%	11.417	100%

Pour ces trois hypothèses, prenons un scénario unique :

La société est une SAS au capital social de 1.000 euros, divisé en 10.000 actions d’une valeur nominale de 0,10 euros.

Elle a bénéficié d’un investissement de 100.000 euros par émission de BSA Air.

Au moment des discussions avec l’investisseur air, il a été fixé :

• Un taux de décote de 25%
• Une valorisation floor de 2M €
• Une valorisation cap de 4M €.

La société se développe et de nouveaux Investisseurs se tournent vers elle pour investir 700.000 euros.

L’élément clef pour la conversion des BSA Air est le montant de la Valorisation de cette levée.

Quelles sont les étapes à suivre si vous souhaitez réaliser votre levée en BSA-Air ?

Étape 1 : phase préliminaire.

• Collecte des marques d’intention et des informations des investisseurs Air.

Étape 2 : phase interne à la société.

• Décision de la collectivité des associés de la Société nommant un CAC ad hoc
• Décision de la collectivité des associés de la société décidant de l’émission des BSA Air
• Rapport du président.

Étape 3 : phase d’investissement.

• Signature des bulletins de souscription par les investisseurs Air
• Signature du Contrat Air
• Versement par les investisseurs Air des fonds correspondants au montant de l’investissement Air.

Étape 4 : phase de conversion des BSA Air.

• Survenance d’un événement déclencheur
• Conversion des BSA Air par souscription d’actions nouvelles.

Judith Benoudiz, Avocate au barreau de Paris Kanopée Avocats www.kanopee-avocats.fr

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