Décryptage des défis juridiques du trading à haute fréquence. Par Christ Foua, Ludovic Javaloy, Chant Mouradian, Ibtisam Belmadani, Etudiants.

Décryptage des défis juridiques du trading à haute fréquence.

Par Christ Foua, Ludovic Javaloy, Chant Mouradian, Ibtisam Belmadani, Etudiants.

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Ce que vous allez lire ici :

Le trading à haute fréquence (THF) est une méthode de négociation automatisée reposant sur des algorithmes sophistiqués et des ordinateurs ultra-rapides. Cet article décrypte les défis juridiques du THF, notamment en termes de réglementation et de controverses. Cependant, le THF pose des défis en termes de fausse impression de liquidité, de manipulation du marché et de ralentissement des systèmes.
Description rédigée par l'IA du Village

Le trading à haute fréquence (THF), incarnation moderne de la maxime « Le temps, c’est de l’argent », engendre des conséquences juridiques significatives. Cette pratique, qui s’appuie sur l’utilisation de logiciels pour effectuer des transactions boursières de manière automatique et rapide, est autorisée dans la majorité des juridictions, y compris aux États-Unis et en France. Cependant, il convient de noter que cette situation peut potentiellement fausser la concurrence entre l’ensemble des acteurs du marché.

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Quand est apparu le Trading à Haute Fréquence ?

Les origines du Trading à Haute Fréquence remontent aux États-Unis en 1969, marquées par trois étapes cruciales. Tout d’abord, en cette année, la première plateforme de trading électronique voit le jour. Ensuite, en 1977, le premier algorithme de trading voit le jour. Enfin, en 1987, le premier trader haute fréquence se connecte au Nasdaq (deuxième plus important marché d’actions des États-Unis, particularité d’être 100% électronique). Cependant, c’est véritablement à partir des années 2000 que ce phénomène a pris son essor. En Europe, il faut attendre 2007 pour voir la pratique vraiment décoller. À l’heure actuelle, elle représente entre un tiers et deux tiers des volumes échangés sur les marchés financiers.

Comment pourrait-on définir le Trading à Haute Fréquence ?

Les évolutions techniques ont conduit les opérateurs de marché (les « traders ») à utiliser des programmes informatiques pour analyser les données du marché et le carnet des ordres passés par les autres opérateurs afin de prendre automatiquement une décision et de passer leurs ordres d’achat ou de vente : c’est le « trading algorithmique ». Et la technologie leur permet de le faire de plus en plus vite : c’est le « trading haute fréquence ».

En d’autres termes, le trading haute fréquence est une méthode de négociation automatisée qui diffère grandement de l’image traditionnelle du trading. Il repose sur des algorithmes sophistiqués et des ordinateurs ultra-rapides capables de prendre des milliers de décisions en quelques millisecondes. Cette approche a révolutionné les marchés financiers et a suscité de nombreuses discussions, tant sur le plan économique que juridique.

La principale distinction entre le trading haute fréquence et le trading traditionnel réside dans la rapidité et la quantité des transactions effectuées. Cela contraste fortement avec l’image souvent glamourisée du trading telle que présentée dans le film Le Loup de Wall Street. Dans le film, le protagoniste, Jordan Belfort, incarne un trader traditionnel qui opère principalement sur la base de décisions subjectives et impulsives. Sa réussite est souvent attribuée à son charisme, à sa capacité à convaincre les autres d’investir et à sa tendance à prendre des risques énormes.

Cette représentation romancée du trading est à des années-lumière du trading haute fréquence, où l’émotion humaine est écartée au profit de l’efficacité algorithmique.
Pour ce faire, laissons les chiffres parler, 200 millions de titres sont échangés chaque jour, comme en Europe, des programmes informatiques achètent et vendent des actions en remplaçant peu à peu les hommes. 70% des opérations boursières aux États-Unis, 40% en Europe, sont ainsi gérées par des ordinateurs ultra puissants. Pour certains, cette robotisation du système entraînerait des répercussions dramatiques et cela soulève des préoccupations quant à l’accessibilité équitable au Trading à Haute Fréquence.

Ainsi, les questions suivantes s’imposent : quels sont les apports réglementaires, les défis et les controverses du trading haute fréquence dans le droit financier ?

Nous verrons alors classiquement les réglementations du trading à haute fréquence (I) puis les défis et controverses lié à cette pratique (II).

I- La réglementation du trading à haute fréquence.

A) La réglementation du THF aux Etats-Unis.

Aux États-Unis, le trading haute fréquence (THF) est plus établi et réglementé qu’en Europe. D’après les données de Tabb Group, il représente 50 à 70% des transactions boursières aux États-Unis et jusqu’à 40% des transactions sur le marché européen.
La Securities and Exchange Commission (SEC) et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) régulent le THF aux États-Unis, visant à équilibrer l’efficacité des marchés avec la protection des investisseurs.

La SEC a mis en place des systèmes comme MIDAS (Market Information Data Analytics System) pour surveiller les transactions et RSCI (Regulation Systems Compliance and Integrity) pour réglementer les algorithmes de trading. La FINRA (Financial Industry Regulatory Authority’s) supervise les courtiers, y compris les traders à haute fréquence. La CFTC supervise les marchés à terme et les produits dérivés. La régulation du THF est cruciale pour prévenir les risques liés à sa rapidité et complexité.

Aux États-Unis, la loi Dodd-Frank de 2010 a renforcé la supervision bancaire et imposé plus de transparence. La CFTC a abandonné la « Reg AT » qui exigeait la révélation des algorithmes des sociétés de THF. Le livre « Flash Boys » de Michael Lewis a soulevé des préoccupations sur la transparence des dark pools et les manipulations par le THF, conduisant à des poursuites judiciaires par la SEC contre certaines entreprises de THF et des dark pools.

B) La réglementation en Europe du trading à haute fréquence.

Plusieurs régulations ont été mises en place au niveau international et européen pour réguler le trading algorithmique et à haute fréquence. Les plus notables sont :

La directive MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive) et son règlement MiFIR (Markets in Financial Instruments Regulation), qui sont entrés en application en janvier 2018. Ces régulations visent à augmenter la transparence des marchés, à limiter le risque de désorganisation des marchés dû au THF, et à mettre en place des systèmes de surveillance et de contrôle.

Le règlement européen sur l’infrastructure du marché (EMIR, European Market Infrastructure Regulation), adopté en 2012, qui vise à améliorer la stabilité financière en régulant les transactions sur produits dérivés de gré à gré (OTC).

La réglementation sur le trading algorithmique et à haute fréquence a mis en place plusieurs mesures pour répondre aux défis identifiés. Les plus importantes sont :

  • L’instauration d’une autorisation spécifique pour les entreprises de THF, avec des conditions strictes en termes de gouvernance, de contrôle interne et de gestion des risques,
  • L’obligation pour les opérateurs de THF de prévoir un plan d’urgence en cas de dysfonctionnement de leurs systèmes informatiques,
  • L’introduction d’un dispositif de limitation des ordres (order-to-trade ratio) pour éviter la surcharge des systèmes de négociation et prévenir les abus de marché,
  • La mise en place d’une transparence avant et après la négociation, permettant aux autorités et aux autres participants du marché d’avoir une meilleure visibilité sur les transactions effectuées,
  • Les limites et perspectives d’évolution de la réglementation.

Bien que la réglementation sur le trading algorithmique et à haute fréquence ait permis de renforcer la surveillance et le contrôle de ces activités, elle présente également certaines limites. Parmi elles :

  • La complexité et la technicité des textes réglementaires, qui rendent leur mise en œuvre difficile pour certains acteurs du marché,
  • Le risque que les opérateurs cherchent à contourner les règles en développant des stratégies innovantes ou en se tournant vers des marchés moins régulés,
  • La nécessité de disposer d’outils de surveillance et de contrôle adaptés à l’évolution rapide des technologies et des pratiques de marché.

Dans ce contexte, il est probable que la réglementation sur le trading algorithmique et à haute fréquence continue d’évoluer pour s’adapter aux nouveaux enjeux et défis posés par ces activités. En particulier, les autorités pourraient être amenées à renforcer leur coopération internationale et à développer des dispositifs de supervision plus intégrés et réactifs.

En conclusion, le trading algorithmique et à haute fréquence représente un enjeu majeur pour les marchés financiers et les autorités de régulation. Si la mise en place d’une réglementation adaptée a permis de répondre à certains défis, il reste nécessaire de continuer les efforts pour garantir la stabilité financière, la transparence et l’intégrité des marchés.

II- Les défis et controverses liées au trading à haute fréquence.

A) Les controverses.

Le Trading Haute Fréquence (THF) désigne les stratégies de trading qui emploient des algorithmes puissants et une technologie de pointe pour acheter et vendre des actifs en une fraction de seconde. Bien que le THF soit salué par certains pour sa capacité à offrir de la liquidité aux marchés, d’autres le critiquent pour ses effets potentiellement déstabilisateurs.

Plusieurs éléments laissent penser que le THF peut avoir un impact négatif sur les marchés. Parmi ces éléments figurent la fausse impression de liquidité (1), la manipulation du marché (2) et le ralentissement des systèmes (3).

1) La fausse impression de liquidité.

La « liquidité » d’un marché se réfère à la facilité avec laquelle on peut acheter ou vendre un actif sans influer significativement sur son prix. Prenons l’exemple d’une brocante : si de nombreuses personnes souhaitent acquérir une même antiquité, sa valeur augmente. À l’inverse, si personne n’est intéressé, le vendeur pourrait baisser le prix pour s’en débarrasser plus rapidement. Dans le monde financier, la liquidité est primordiale car elle garantit une transaction rapide des actifs, tels que des actions, sans altérer drastiquement leur prix. Cependant, le Trading Haute Fréquence a introduit une nuance : la notion de « liquidité fantôme ».

Liquidité réelle vs liquidité fantôme.

Imaginez, lors de notre brocante, qu’un robot ultra-rapide expose de nombreuses antiquités à la vente, mais les retire presque aussitôt, avant que quiconque ait pu les acheter. Les visiteurs pourraient penser qu’une grande variété d’antiquités est disponible, alors qu’en réalité, elles sont retirées avant d’être vendues. Certains algorithmes de THF agissent de la même manière sur les marchés financiers. Ils émettent des ordres d’achat ou de vente, mais les annulent presque instantanément. Cela donne l’impression d’une grande disponibilité d’actions, alors qu’en réalité, ces actions ne le sont pas.

Pourquoi cela pose-t-il problème ?

Cette fausse liquidité peut tromper des investisseurs qui, croyant voir de nombreuses opportunités, pourraient prendre des décisions basées sur une perception erronée, conduisant à des fluctuations de prix inattendues et à une plus grande imprévisibilité du marché.

Exemple : la « Flash Crash » de 2010 illustre bien ce phénomène. Le 6 mai 2010, une chute brutale a été observée sur les marchés américains, le Dow Jones ayant perdu près de 1 000 points en quelques minutes. Parmi les causes identifiées figure le retrait soudain des traders haute fréquence, créant une liquidité fantôme exacerbant la volatilité.

2) Manipulation du marché.

La capacité des traders haute fréquence à émettre ou retirer des ordres en une fraction de seconde leur permet potentiellement de manipuler les cours du marché à travers diverses techniques.

Layering et Spoofing.

Il s’agit de tactiques où un trader émet des ordres sans intention réelle d’exécution, dans le but de tromper les autres participants sur la véritable offre et demande d’un actif. Une fois les autres acteurs trompés, les ordres sont rapidement annulés.
Exemple historique : en 2015, Navinder Singh Sarao, un trader britannique, a été accusé d’avoir usé de spoofing pour influencer le marché des contrats à terme sur l’indice S&P 500. Il aurait émis et annulé de nombreux ordres pour tromper d’autres traders, contribuant potentiellement à la Flash Crash de 2010.

Quote Stuffing.

Cette technique consiste pour un trader à saturer le marché avec une multitude d’ordres et d’annulations en un laps de temps très court, visant à désorienter ou ralentir les autres participants.

Exemple historique : bien que moins fréquemment cité, le « Flash Crash » de 2010 aurait pu être en partie causé par cette pratique, où des algorithmes auraient saturé le marché d’ordres, causant des perturbations dans leur traitement.

Momentum Ignition.

Cette stratégie cherche à créer artificiellement une tendance de prix dans un actif pour déclencher des réactions en chaîne chez d’autres traders, puis en profiter.
Exemple historique : les cas spécifiques de momentum ignition sont difficiles à isoler car ils peuvent se confondre avec des mouvements de marché légitimes.

3) Ralentissement des systèmes.

Dans le monde financier, un ralentissement des systèmes peut survenir en raison d’une surcharge de données ou de tactiques intentionnelles visant à induire des latences. Ces délais peuvent compromettre la capacité des traders à réaliser des transactions en temps réel, influant ainsi sur l’efficacité et l’équité du marché. L’exemple le plus probant est celui du « quote stuffing », mentionné précédemment. Cette stratégie, où un trader sature le marché d’ordres et d’annulations en un laps de temps très court, peut engendrer une surcharge des systèmes. Ce débordement provoque des latences et des ralentissements pour les autres acteurs du marché. Le Flash Crash de 2010 a été suspecté d’avoir été en partie influencé par cette surcharge, avec les systèmes submergés par un volume massif d’ordres, entraînant des perturbations et des incohérences dans le traitement de ces demandes.
Face à toutes ces controverses, il semblerait que les traders traditionnels puissent à terme être éclipsés par le THF.

B) Les défis.

La rapide expansion de la part du trading haute fréquence dans les volumes échangés transforme fondamentalement la nature des risques présents sur les marchés financiers. Par conséquent, cette évolution impose aux régulateurs une mission essentielle : garantir aux investisseurs un accès à des marchés financiers qui demeurent transparents, équitables et résilients. L’évolution de cette mission peut être appréhendée selon trois perspectives majeures : d’abord, les défis inhérents au trading haute fréquence, qui nécessitent une gestion proactive des risques ; ensuite, les obstacles persistants malgré la réglementation en vigueur, soulignant ainsi la complexité de la tâche régulatrice ; enfin, la nécessité d’une adaptation constante pour faire face aux changements dynamiques dans le paysage du trading haute fréquence.

1) Les risques systémiques.

Les risques pèsent principalement sur la transparence et l’équité des marchés, des éléments cruciaux contribuant à leur stabilité. Pour répondre à ces enjeux, les régulateurs doivent initialement établir des systèmes de surveillance sophistiqués capables de suivre et de comprendre les activités de trading haute fréquence, un défi complexe en raison du volume élevé de transactions et de la sophistication des algorithmes utilisés. Parallèlement, ils cherchent à atténuer les risques de volatilité excessive et de perturbations du marché induits par le trading haute fréquence en introduisant des mécanismes tels que des coupe-circuits permettant de suspendre temporairement le trading en cas de mouvements de prix extrêmes.

De plus, il leur incombe de garantir le respect des principes d’équité et de transparence sur les marchés. Cela peut impliquer la mise en place de réglementations concernant la co-localisation et la gestion des ordres pour assurer un accès équitable aux informations et opportunités à tous les régulateurs. La vérification du respect des entreprises aux exigences réglementaires est également cruciale, et cela peut être assuré par la mise en œuvre de tests de conformité périodiques ainsi que la fourniture de rapports détaillés aux régulateurs.

2) Les défis persistants après l’adoption de MIFDII.

La Directive sur les marchés d’instruments financiers II (MiFID II) de l’Union européenne, entrée en vigueur en janvier 2018, a introduit des réformes significatives visant à réglementer les marchés financiers et à renforcer la protection des investisseurs. Bien que MiFID II ait abordé certains problèmes liés au trading haute fréquence (THF), il subsiste des préoccupations et des défis qui n’ont pas été complètement résolus. Certains de ces problèmes incluent par exemple de nombreux aspects liés à la co-localisation et à l’accès au marché, telles que des questions traitant :

  • la tarification de la co-localisation : ambiguïtés l’accès direct au marché : comme les critères spécifiques d’admissibilité ou les exigences de transparence ;
  • les mesures de sécurité informatique : la directive peut ne pas détailler des exigences spécifiques en matière de sécurité informatique liées à la co-localisation, laissant ainsi place à des questions de cybersécurité non explicitement couvertes.

Il convient également de souligner que, étant donné la nature transfrontalière fréquente du trading haute fréquence dans ce secteur, une coordination entre les intervenants nationaux et internationaux est essentielle. Bien que la Directive sur les marchés d’instruments financiers II (MiFID II) ait initialement visé cet objectif, la diversité dans la mise en œuvre au sein des États membres de l’Union européenne peut entraîner des disparités dans l’application des règles de protection des investisseurs.

3 - Les difficultés de la répression des manipulations de cours à "haute fréquence".

Les propos de Jean-Pierre Jouyet reflètent de manière précise la réalité actuelle : « Nous sommes encore loin de disposer des moyens humains et matériels nous permettant de déjouer toutes les stratégies de trading à haute fréquence manipulatoires ; les enquêtes sont de plus en plus complexes, leurs ramifications internationales et l’agilité croissante des contrevenants rendent notre travail chaque jour plus difficile » [1].

Ainsi, les régulateurs sont confrontés au défi de concevoir des cadres réglementaires et juridiques adaptés à la complexité et à la rapidité du trading haute fréquence tout en préservant les marchés contre la manipulation. La répression pénale en France, basée sur le délit de manipulation de marché, se heurte à divers obstacles, notamment la difficulté de détecter des manipulations dans des opérations complexes et rapides, la complexité de collecter des preuves tangibles, les définitions légales ambiguës et la nécessité d’une coordination internationale.

Un élément particulièrement délicat est la caractérisation de l’intention manipulatoire.

Cependant, il est souligné que même sans intention manipulatoire, des sanctions peuvent être infligées par l’administration fiscale, comme l’a établi la commission des sanctions, qui a tranché en faveur d’un manquement à la manipulation de cours non-intentionnel, permettant ainsi de prendre des mesures même en l’absence d’intention caractérisée.

Bibliographie.

Les conséquences inattendues de la régulation financière : pourquoi les algorithmes génèrent-ils de nouveaux risques sur les marchés financiers ? Marc Lenglet et Angelo Riva, Revue de la régulation.
Le trading algorithmique : entre défis et défiance, Éric Dezeuze.
La crise de la régulation par la sanction ex-post : les nouvelles voies de la régulation financière, Frédéric Marty, Thierry Kirat, Hugues.
Bouthinon-Dumas, Amir Rezaee, Droit et sociétés 2020/1.
Dark pools et trading haute fréquence : une évolution utile, Fany Declerck Laurence. Lescourret, Revue économique et financière 2015/4 ( n°120).
Le trading algorithmique : entre défis et défiance, Bruno Gizard.
Enjeux éthiques liés au Trading haute fréquence, Commission de l’éthique en science et en technologie Québec.
Vidéo [2].
Flash boys, Michael Lewis.
Droit de l’intelligence artificielle, Bensamoun et Loiseau.
Trading à haute fréquence - Manipulation de cours et confirmation du manquement par l’entreprise de marché à ses obligations professionnelles - Commentaire par Pauline Pailler.
Revue de Droit bancaire et financier n° 5, Septembre 2017, comm. 226.

Christ Foua, en collaboration avec Chant Mouradian, Ibtissam Belmadani et Ludovic Javaloy, étudiant(e)s en master I, juriste d’entreprise à l’Université Paris-Saclay.

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Notes de l'article:

[1Vœux de l’Autorité des marchés financiers, La régulation financière plus que jamais nécessaire, Petites affiches, 31 janvier 2012 n° 22, P. 3

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