Le Royaume-Uni est depuis une dizaine d’années le second pays le plus attractif pour le private equity et le venture capital selon le Venture Capital and Private Equity Attractiveness index, derrière les États-Unis et devant le Canada, et la première industrie de capital-investissement en Europe. Ce trio de tête n’a pas changé depuis une dizaine d’années, mais le Brexit pourrait rebattre les cartes. La baisse du commerce avec l’UE, la fin de la domination de Londres comme place financière et la difficulté de recruter une main-d’œuvre qualifiée pourrait faire chuter le Royaume-Uni à la 6eme place. Les sociétés de gestion s’inquiètent de la difficulté de commercialiser leurs fonds, alors qu’ils sont largement commercialisés au sein de la zone UE. Ainsi, les gestionnaires de fonds anglais ont su colleter 1,8 trillion de livres sterling auprès d’investisseurs européens.
A la fois importante source de financement et localisation de nombreuses opportunités d’investissement, l’Union européenne revêt une importance considérable pour l’industrie anglaise du capital-investissement.
Face à ce climat alarmiste, le patron du lobby anglais représentant le private equity, le BCVA (British Private Equity & Venture), a déclaré que les « conséquences du Brexit étaient largement exagérées ». Ainsi, nous expliquerons, que loin de marquer la fin du capital-investissement au Royaume-Uni, le Brexit devrait marquer le début d’une nouvelle ère, faites de nouvelles opportunités d’investissement. Ces opportunités devraient pouvoir bénéficier à la fois aux fonds établis au Royaume-Uni ainsi qu’aux fonds étrangers souhaitant y investir.
Nous évoquerons d’abord le cas de la structuration des fonds de private equity (1), avant de s’intéresser aux opportunités d’investissement (2).
(1) Une nouvelle structuration des fonds de PE
Ces dernières années, les levées de fonds de private equity, notamment de buyouts, ont battu des records, permettant au sociétés de gestion de disposer dry powder sans précédent. La tendance s’est ralentie au dernier semestre et les fonds anglais ont lutté pour atteindre leurs hard-caps [1], avec une chute de 68% à 7,9 milliards de livres alors que 24,6 milliards avaient été levés l’année dernière a la même période.
Conscient de ce risque, peu de temps après le vote, le BVCA a travaillé avec ses membres afin d’établir les points clés relatifs au private equity : l’accès aux investisseurs européens après le Brexit ; le maintien du financement des fonds anglais, la possibilité de recrutement d’une main-d’œuvre qualifiée étrangère ainsi qu’une période de transition. Nous évoquerons les difficultés de structuration auxquelles les gérants de fonds devront faire face, selon les grands axes définis par le BVCA à l’occasion de son lobbying auprès du gouvernement britannique pour défendre ses intérêts.
(A) Le marketing des fonds anglais dans l’Union Européenne
Une des principales craintes des gérants de fonds de private equity touche à la prochaine impossibilité de distribuer leurs fonds au sein de l’Union Européenne. Les gérants de fonds anglais ont géré pour près de 1,8 trillion de livres sterling pour des investisseurs européens en 2017, et ont récemment levé d’avantage auprès de ceux-ci après le vote du Brexit [2]. Au cours de ces trois dernières années, à l’occasion des levées de fonds, 18% des financements venaient d’investisseurs étant localisés dans l’Union Européenne [3].
Or, en perdant son passeport européen tel que prévu par la directive AIFMD, gestionnaires de fonds basés au Royaume-Uni craignent de ne plus avoir accès aux investisseurs européens pour distribuer leurs fonds d’investissement. Plusieurs scénarios sont envisageables :
Soit, le Royaume-Uni parvient à un négocier un passeport spécifique lui permettant de continuer à distribuer ses fonds au sein de l’Union Européenne ;
Soit, elle est contrainte de se soumettre à la procédure normale, comme n’importe qu’elle autre pays pour obtenir un tel passeport ;
Soit elle installe des AIFM dans des juridictions européennes appropriées avec délégation de la gestion de portefeuille. Jersey ou le Luxembourg [4] font d’ores et déjà valoir leurs avantages en la matière afin de permettre la domiciliation de fonds [5].
Jersey, par exemple, est à la fois une dépendance de la couronne britannique et un pays tiers à l’UE, bénéficie du régime du National private placement regime (NPPR) de la directive AIFM qui permet la commercialisation de fonds dans l’UE pour des non-EU AIFs (Alternative Investment Funds) ou des AIFs commercialises des gérants non-européens. En clair, grâce à ce mécanisme, les fonds peuvent être commercialises dans l’UE mais la directive AIFM ne s’applique que de manière limitée. Ainsi, en 2017, 291 AIFs domiciliés à Jersey ont été commercialises en Europe grâce à ce régime, soit 15% de plus par rapport à l’année précédente [6].
Si on peut douter du fait que le Royaume-Uni réussira à obtenir un passeport spécifique, il y a de grandes chances que les gestionnaires de fonds puissent réussir à distribuer leur fonds comme ils le faisaient jusque-là à moyen terme. Là aussi, Tim Hames, directeur du BVCA, se montre confiant dans la négociation d’un régime d’équivalence qui serait appliqué de manière renforcée. Si la directive AIFMD avait promis d’harmoniser la structure des fonds et les investissements, chaque pays restait autonome à bien des égards, ce Brexit ne sera donc qu’une fragmentation de plus dans un marché déjà fragmenté.
Un inconvénient de taille sera néanmoins, la perte de chance des lobbys comme le BVCA de faire du lobbying pour obtenir des modifications futures de la directive AIFM.
(B) Maintenir le financement des fonds au Royaume-Uni
Comme évoqué, les fonds anglais désirent maintenir leurs hard-caps à des tailles équivalentes et limiter autant que possible l’impact du Brexit sur leurs financements. S’il y a fort à parier que les fonds anglais pourront trouver un moyen de continuer à être distribués au sein de l’UE et que les investisseurs européens y investiront toujours, tant cette industrie est efficace, on imagine aisément un impact post-Brexit. Les investisseurs ont massivement investi dans les fonds anglais cette année, imaginant surement que c’est la dernière fois qu’ils le feront si aisément et les levées de fonds du dernier semestre au Royaume-Uni laissent apparaitre une forte chute [7].
A la perte des investisseurs privés européens, institutionnels ou non, s’ajoute la perte des revenus provenant de la Banque Européenne d’Investissement (« BEI ») et du Fonds européen d’investissement (« FEI »), respectivement en charge du financement des infrastructures européennes d’une part et de l’aide aux PME-PMI et à l’innovation d’autre part [8]. Fin 2014, les engagements nets du FEI dans les fonds de private equity s’élevaient à environ 8,8 milliards d’euros, avec des investissements dans plus de 500 fonds. Si la BEI et le FEI peuvent financer des projets hors de l’UE, leurs financements de projets et de fonds britanniques se trouveront vraisemblablement grandement diminués. Lors des levées de fonds, ces institutions agissent comme des leaders, attirant d’autres investisseurs.
Là encore, la décision du FEI de ne plus réinvestir dans les fonds de capital-investissement basés à Londres ne semble pas être réelle menace pour Tim Hames, le gouvernement britannique devrait selon lui compenser ce retrait au travers de la British Business Bank. S’agissant des fonds européens, le FEI devrait continuer de les financer, leur permettant ainsi s’ils le souhaitent d’investir au Royaume-Uni. S’agissant de l’arrêt du financement européen, s’il peut être préjudiciable à court terme, il aura l’avantage à long terme de rendre les fonds britanniques moins dépendants de ces financements européens et plus résilients. Enfin, le retrait de l’Union Européenne devrait permettre au gouvernement britannique de réintroduire d’avantage de flexibilité dans ses politiques relatives au private equity, notamment au travers d’aides d’Etat [9], ce qui pourrait aboutir à favoriser les fonds britanniques.
(C) Une période de transition
Alors que les plus importants fonds de private equity ont depuis longtemps déjà préparé des plans de secours afin d’évaluer et de pallier les effets du Brexit, les fonds de tailles plus réduites, qui représentent la majorité des membres du BVCA, n’ont pas la possibilité de mobiliser de telles sommes pour préparer des plans similaires. C’est pourquoi, par l’intermédiaire de leur lobby, ils demandent une période de transition avant le Brexit [10]. Les points clés sont :
la certitude dans les nouvelles lois et réglementations qui s’appliqueront aux fonds à compter du 29 mars 2019
un statu quo qui permettait aux investisseurs européens d’avoir accès aux fonds anglais et vice-versa, sans ajustements couteux au début ou à la fin de cette période de transition ;
une certaine durée permettant aux régulateurs, clients et fonds de terminer cette période de transition avec plus de visibilité sur la future relation de l’Union européenne et le Royaume-Uni et le moins d’effets possibles sur cette industrie.
Evidemment, plus cette période de transition sera longue, plus elle permettra de palier les effets indésirables du Brexit.
(D) Le recrutement de la main d’œuvre
Avec en moyenne plus de 50 % de leurs employés n’étant pas détenteurs d’un passeport britannique, les sociétés de gestion ont des équipes par nature internationales. Cherchant sans cesse à attirer les meilleurs talents, ces sociétés sont préoccupées par les limitations à la libre circulation des travailleurs du fait du retrait de l’Union Européenne. A la suite du Brexit, la libre circulation des citoyens britanniques dans le reste de l’Europe comme celle des citoyens européens au Royaume-Uni n’est pas garantie, sauf si un accord équivalent est trouvé entre les protagonistes [11]. On imagine difficilement une absence de tout accord avec l’UE, mais alors que l’essentiel de la campagne pour le Brexit portait sur l’immigration, un contrôle renforcé de l’immigration devrait avoir lieu, ce qui créera des difficultés de recrutement de la main-d’œuvre pour les fonds. Comme nous l’évoquerons plus tard, cela pourra aboutir à créer des opportunités d’investissement pour les fonds.
(E) Taxation
L’une des principales questions fiscales liées au départ de l’UE est que le Royaume-Uni pourrait ne plus être en mesure de bénéficier des divers traités, directives fiscales et réglementations de l’UE. A l’avenir, des retenues à la source pourraient être imposées sur les flux de trésorerie d’intérêts et les dividendes versés par les sociétés de portefeuille britanniques au sein de groupes de sociétés. Cela aura donc un impact sur les rendements des investisseurs et leur imposition [12].
Tous les États membres de l’UE sont partis à une directive européenne qui permets de supprimer les retenues à la source sur les dividendes, intérêts et redevances dans la plupart des cas (la directive sur les sociétés mères et filiales) [13].
La perte de ces avantages à l’occasion de la sortie de l’UE pourrait compromettre le recours à des sociétés de portefeuille britanniques pour des investissements dans l’UE en raison des pertes fiscales éventuelles sur les dividendes et intérêts versés par une filiale. Il sera toujours possible d’appliquer la convention de double imposition, néanmoins, les traités fiscaux britanniques ne sont pas toujours aussi avantageux que les directives de l’UE car ils ne prévoient pas toujours une retenue à la source sur les dividendes et les intérêts. Le Royaume-Uni devra donc parvenir à résoudre ce problème a l’occasion de tout arrangement transitoire ou futur, afin de rester compétitif sur ce point.
Pendant ce temps, l’Assemblée nationale vient d’adopter un amendement au projet de loi de finances pour 2019 visant à garantir la taxation au taux forfaitaire unique de 30 % du « carried interest » (flat tax) perçu par les gérants de fonds, lorsqu’ils s’installent à Paris [14].
Alors que ces éléments représenteront à n’en pas douter des difficultés de taille dans la structuration des fonds, ils ne devraient pas suffire à paralyser l’industrie anglaise du private equity, et a l’inverse, certains fonds sauront trouver dans la période post-Brexit des opportunités intéressantes d’investissement.
(2) Un contexte favorable aux investissements en private equity
Alors que le cours de la livre sterling devient plus volatile et qu’un ralentissement de la croissance britannique est envisagé, des opportunités d’investissements devraient émerger pour les fonds de private equity une fois que le Royaume-Uni aura quitté l’UE. Ainsi, l’analyse sectorielle des entreprises faisant le plus souvent l’objet de buyouts, réalisée par le Boston Consulting Group (BCG) [15], laisse entrevoir des possibilités intéressantes d’investissement. Les fonds de capital-investissement disposent de plusieurs avantages sur les sociétés, d’importantes réserves d’argent disponibles, un sens de l’urgence afin de saisir les meilleures opportunités d’investissements, et des investissements sur le long terme permettant d’investir en des temps incertains. Enfin, selon leurs domaines d’expertise, tailles et marchés, les fonds sauront d’avantage développer des économies d’échelles, réaliser des acquisitions stratégiques ou des joint-ventures, réaliser des spinoffs. En utilisant leur expertise, les fonds de private equity développent la croissance des sociétés cibles.
Si le Brexit ne profitera pas à tous les secteurs, une analyse sectorielle permet de se rendre compte que plusieurs secteurs pourraient présenter des opportunités d’investissement pour les fonds de private equity.
Les entreprises qui devraient constituer les meilleures opportunités sont celles qui seront affectées par le Brexit notamment parce qu’elles dépendent du marché européen, sont soumises à ses lois ou utilisent de la main-d’œuvre européenne. Ces entreprises, menacées par le Brexit et en particulier d’un « no-deal », seront des actifs intéressants pour les fonds sachant trouver la stratégie adéquate.
Ainsi, le BCG, à l’occasion de son étude, a identifié plusieurs secteurs qui devraient être particulièrement affectés par le Brexit, en faisant des cibles intéressantes :
La distribution industrielle : le secteur de la distribution est hautement spécialisé et dépend fortement de la santé de ses secteurs sous-jacents. Dans l’ensemble, l’industrie a tendance à résister à la récession, les volumes peuvent chuter mais les prix se maintiennent, de sorte que les marges se rétablissent rapidement avec le retour de la demande. Le secteur de la distribution a déjà commencé à se consolider afin de se diversifier. Le private equity pourrait accélérer cette tendance, en particulier pour les entreprises qui gèrent des produits spécialisés et n’ont pas les capacités nécessaires pour investir dans des services à valeur ajoutée.
Les cliniques privées et laboratoires : ces prestataires médicaux privés, qui existent en dehors du Service national de la santé (« NHS »), devraient être assez résilients face à la faiblesse macroéconomique. En effet, la majeure partie de leurs revenus provient des assurances, financées en grande partie par les employeurs et non des particuliers. Les patients tendent à être des employés hautement qualifiés dans des entreprises désireuses de les conserver avec une assurance médicale privée. Le Brexit pourrait être bénéfique pour ce secteur, une récession pourrait entrainer une baisse des financements du NHS, de la qualité du service et donc aboutir à pousser des patients à se tourner faire le système privé. Le Brexit affectera également le secteur en réduisant le flux de main-d’œuvre qualifiée en provenance d’autres régions d’Europe.
L’industrie aéronautique : est la deuxième plus importante du monde, et compte des acteurs majeurs servant à la fois des clients civils et militaires, dans le monde entier. Dans un premier temps, une baisse de la livre devrait favoriser les exportations. Toutefois, les plus petits acteurs pourraient avoir des difficultés à importer des matériaux, faisant chuter leurs cours de bourse et les rendant vulnérables à des fonds. Les fonds pourraient aussi s’attaquer à de plus gros acteurs de cette industrie, fragilisés par les longs délais typiques du secteur. Ainsi, des fonds de buyout pourraient acquérir ces acteurs et se séparer des activités les moins rentables.
Les services de recrutement : ce secteur a connu une croissance constante au cours des cinq dernières années et certaines grandes entreprises ont su émerger grâce à des acquisitions. Mais comme la distribution, cette industrie est très sensible aux secteurs qu’elle dessert. Un ralentissement économique général, voire une incertitude prolongée, obligera les clients à geler leurs recrutements. Une croissance réduite à long terme risquera d’affecter les nouveaux volumes d’embauches et les revenus récurrents générés par la gestion des sous-traitants. De même, de nombreuses sociétés de recrutement placent les travailleurs de l’UE dans des sociétés britanniques, notamment du secteur financier. Ces revenus récurrents sont menacés par des restrictions éventuelles de la liberté de circulation de ces employés. Ces difficultés économiques pourraient créer des opportunités. En effet, le capital-investissement pourrait résoudre une crise de trésorerie du secteur, ainsi que le consolider et diversifier les différents acteurs. Enfin, en supposant que l’économie britannique restera suffisamment solide sur le long terme, les entreprises auront toujours des besoins en recrutement, rendus plus complexes par les nouvelles règles sur l’immigration. De cette manière, les entreprises de recrutement pourront offrir des services à valeur ajoutée leur permettant ainsi d’augmenter leurs marges.
Le Brexit devrait enfin avoir un impact sur d’autres secteurs tels que :
Le commerce de détail : déjà en difficulté avant le vote sur le Brexit, ce secteur devrait être largement touché par l’augmentation des tarifs d’importations, une occasion pour les fonds de capital-investissement de consolider et diversifier le secteur ;
Les producteurs agricoles : les producteurs agricoles britanniques se verront bientôt privés de subventions européennes ainsi que la possibilité d’avoir recours à une main d’œuvre saisonnière européenne à bas coût, là encore le capital-investissement permettrait au secteur de se consolider et d’investir dans de la technologie permettant une augmentation de la productivité ;
La gestion d’actifs : nombreuses sont les banques et sociétés de gestions déplaçant leurs effectifs ailleurs en Europe, mais avec des taux encore proche de zéro, le secteur présente encore de l’intérêt, et des fonds pourraient décider d’investir dans des
sociétés de gestion d’actifs de niche ;
Les produits chimiques spécialisés : alors que la majorité des exportations du secteur se font en direction de l’Europe, les ventes pourraient sérieusement chuter, comme suggéré par l’étude du BCG, il conviendrait là aussi pour les fonds de private equity de consolider le secteur et de développer les exportations vers d’autres marchés hors de l’Europe.
Cette liste non-exhaustive souligne les changements que le Brexit va apporter à ces secteurs. Ainsi, des secteurs se trouveront en périls alors que d’autres sauront en profiter, les fonds de capital investissement habiles sauront ici apporter les besoins en trésorerie, l’expertise et la technologie nécessaire ou encore la capacité à se consolider. Une vision à long terme permettra de voir comment en se transformant les acteurs de ce secteur permettront de continuer à développer de la valeur, parfois avec une plus grande valeur ajoutée. Une due diligence prenant en considération ce risque et une vision à long terme permettront alors à des sociétés de gestions d’utiliser au mieux leur expertise et d’en développer de nouvelles alors que leurs concurrents se trouveront désemparés.
En conclusion, à l’approche du jour fatidique et alors que les négociations semblent se trouver dans une impasse, les investissements en private equity n’ont pas ralenti durant l’été au Royaume-Uni, loin de là. Emportés par les transactions en mid-market, le nombre de deals du 1er juillet au 30 septembre a bondi de presque 14% à 56 opérations, par rapport à la même période l’année précédente.
Si on peut imaginer un empressement des fonds d’investir leurs réserves de dry powder avant le Brexit, le divorce de l’Union Européenne ne devrait pas avoir de véritable impact sur le mid-market et en faire encore d’avantage une classe recherchée. Certains fonds sauront, a l’occasion du Brexit, créer de la valeur en investissant dans des secteurs touchés par celui-ci et qui auront besoin de se réinventer ou encore de venir à bout de problèmes de trésorerie à court terme.
Ainsi, sans marquer la fin de l’âge d’or du private equity outre-manche, le Brexit devrait marquer le début d’une nouvelle ère faite de nouvelles opportunités. En effet, alors que les fonds sont toujours plus nombreux et qu’il n’y a jamais eu autant d’argent disponible pour investir, le Brexit aura l’avantage de rebattre les cartes (tant en matière de sociétés de gestion que de sociétés cibles), permettant aux fonds les plus agiles et à l’affut d’acquérir de nouvelles pépites.
