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Le rachat d’actions propres par une société non cotée selon un processus d’enchères.

Par Lucas Gintz, Elève-avocat.

1ere Publication

Autrefois prohibé, le rachat par une société de ses propres titres a connu un remarquable essor depuis sa libéralisation par la loi n°98-546 du 2 juillet 1998. D’abord réservé aux sociétés cotées, il a été progressivement étendu aux sociétés non cotées pour devenir au fil du temps un outil indispensable à une gestion fluide et dynamique du capital social.

Pratique utilisée de longue date aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne, le rachat d’actions propres connaît depuis quelques années en France une accélération significative. Ses emplois sont multiples : que ce soit à des fins financières (ajustement du capital en fonction de l’environnement conjoncturel, soutien du cours de bourse, paiement de l’actionnariat, rachat en vue d’une réduction du capital social, arme de défense anti OPA, etc.), dans une optique de contrôle de l’actionnariat ou pour mener des opérations de restructuration, nombreuses sont les utilités que les praticiens reconnaissent au rachat d’actions propres.

Preuve de cette tendance, l’article 6 de la loi n° 2012-354 du 14 mars 2012 de finances rectificative pour 2012 est venu tout à la fois consacrer et élargir, après un long processus de maturation et à la suite de multiples soubresauts, la possibilité pour une société non cotée de racheter ses propres actions. Ce dispositif s’inspire du programme de rachats d’actions mis en place par la loi de 1998 pour les sociétés cotées. Avant la réforme de 2012, ce type de rachat était réservé à trois hypothèses pour les sociétés non cotées : l’annulation de leurs actions, en application de l’article L. 225-207 du Code de commerce ; leur attribution aux salariés dans les conditions prévues par l’article L. 225-208 ; et leur attribution aux salariés sous le régime des programmes de rachat normalement réservés aux sociétés cotées sur Euronext, dans le cadre d’un plan d’épargne entreprise (art. L. 225-209, dernier al., abrogé par la loi de réforme qui le réintroduit au texte du nouvel art. L. 225-209-2).

La procédure à suivre pour la mise en œuvre d’un programme de rachat d’actions a, du reste, été précisée par la réforme. D’abord, le texte de la loi dispose, très classiquement, que la compétence relève de l’assemblée générale ordinaire. En revanche, pour autoriser l’annulation des actions rachetées, seule l’assemblée générale extraordinaire est compétente. La loi a, en outre, prévu l’intervention d’un tiers-expert indépendant chargé d’établir une fourchette de prix dans laquelle viendra se situer le prix de rachat. Ce recours à un tiers-expert a pour objectif de guider l’assemblée générale dans l’établissement d’un prix de rachat en l’absence de cotation des titres. Enfin, la loi contient deux types de limitation : d’une part des limitations temporelles pour la conservation des titres, et d’autre part des limitations quant au volume de titres à racheter. Sur ce second point, le texte n’autorise les sociétés non cotées à racheter leurs actions que jusqu’à un seuil de 10% de leur capital social (ce seuil est fixé à 5% lorsque le rachat est effectué avec pour finalité le financement d’une croissance externe).

Si les programmes de rachats de droits sociaux sont en vogue, ces opérations ne sont toutefois pas des opérations neutres. A ce titre, le Haut Comité de Place, qui avait été consulté par le Gouvernement en 2010 sur un projet de texte visant à élargir la procédure de rachat d’actions propres aux sociétés non cotées, avait fait ressortir trois types de risque liés à ces opérations : le risque lié à l’absence d’un système de contrôle comparable à celui exercé par l’AMF sur les sociétés cotées ; celui relatif aux difficultés de valorisation des titres en l’absence de cotation ; et enfin celui portant sur le respect du principe d’égalité des actionnaires en raison de la faible liquidité des titres et de l’impossibilité pour les actionnaires de se retourner sur un marché organisé. Probablement échaudé par les réserves du Haut Comité de Place, le législateur a fait preuve d’une extrême prudence au moment d’élargir la procédure de rachats d’actions propres aux sociétés non cotées, en adoptant un régime particulièrement restrictif.

Pour ce qui concerne plus spécifiquement le risque lié à une rupture du principe d’égalité des actionnaires, il convient de rappeler que l’article L. 242-23 du Code de commerce prévoit qu’ « est puni de 30 000 € d’amende le fait, pour le président ou les administrateurs d’une société anonyme, de procéder à une réduction du capital social sans respecter l’égalité des actionnaires ». L’exigence du respect de ce principe est en outre réaffirmée à l’article L. 225-209-2 du Code de commerce, dernier alinéa, qui dispose, s’agissant des opérations de rachats d’actions, que : « en aucun cas ces opérations ne peuvent porter atteinte à l’égalité entre les actionnaires ». Le Comité juridique de l’ANSA s’est, quant à lui, prononcé pour une interprétation stricte du respect du principe d’égalité dans le cadre d’une procédure de rachat : « En outre, dans les sociétés non cotées, il semble préférable, en présence de minoritaires, de faire une offre de rachat préalable à l’ensemble des actionnaires, certes il ne s’agit pas d’une réduction de capital (V. l’article R. 225-153 qui impose cette offre en cas de réduction de capital), mais il est nécessaire de toujours respecter le principe d’égalité de traitement des actionnaires en l’absence de liquidité du titre » [1]. Dès lors, comment faire en pratique lorsqu’une société ne souhaite racheter qu’une partie des actions qu’elle a émises, sans pour autant que ce rachat soit inégalitaire ?

La portée du principe d’égalité des actionnaires

Le principe d’égalité des actionnaires auquel est fréquemment confronté le juriste conserve des limites qui restent bien souvent incomprises et floues, en présence d’une société non cotée.

D’abord, en dépit de la lettre des articles L. 242-23 et L. 225-209-2 du Code de commerce, le principe d’égalité des actionnaires n’est pas absolu. La jurisprudence, au même titre que la doctrine, a eu l’occasion d’en préciser les contours. Selon une partie de la doctrine, une inégalité de traitement entre actionnaires est licite si elle a été unanimement acceptée par chaque associé défavorisé [2]. Cette possibilité, bien que n’étant pas expressément prévue par la loi, trouve son origine dans l’idée de protection des associés qui soutient la procédure, et qui permet aux associés de renoncer à ce droit acquis après-coup [3]. Ensuite, il est couramment admis que l’égalité entre actionnaires doit être conçue objectivement au sein d’une catégorie d’actions en limitant l’offre de rachat aux actionnaires de cette catégorie [4].

Mais qu’en est-il lorsque l’offre de rachat vise un nombre limité de titres au sein d’une catégorie d’actions ? Une société à l’actionnariat hétérogène pourrait, par exemple, être tentée de recourir à ce type d’offre, dans une logique de simplification de son sociétariat. En principe, une société qui souhaiterait racheter un certain nombre de parts sociales d’une catégorie d’actions devrait formuler son offre de rachat à l’ensemble des actionnaires de la catégorie concernée, sous peine de rompre le principe d’égalité.

L’adjudication à la hollandaise

Certains mécanismes d’origine étrangère permettraient toutefois d’envisager l’offre de rachat d’actions propres sous un nouvel angle. Parmi ceux-là, la « Dutch auction » ou adjudication à la hollandaise est une technique de rachat par laquelle la société, après que son assemblée générale a fixé le nombre d’actions rachetables et les limites haute et basse du prix de rachat, offre à ses actionnaires de racheter leurs titres selon un processus d’enchères.

Un tel mécanisme ne parait pas, en lui-même, de nature à rompre le principe d’égalité des actionnaires : si au terme du procédé, l’offre de rachat n’est susceptible de concerner qu’une partie des actionnaires (ceux ayant proposé les prix de rachat les plus bas dans la limite des titres proposés au rachat), l’offre de participer au processus d’enchères, dont les modalités auront au préalable été fixées par l’assemblée générale, s’adresse bien, quant à elle, à l’ensemble des actionnaires. Les actionnaires seront alors libres de fixer leur prix au plus bas pour s’assurer un rachat de façon certaine. En cas de sursouscription à l’offre de rachat, conformément à l’article R. 225-155 du Code de commerce, les titres offerts au rachat pourront être rachetés selon une réduction proportionnelle des droits à rachat pour garantir, là encore, le respect du principe d’égalité des actionnaires. Pour mémoire, cette réduction se fait en tenant compte uniquement de la propriété des titres et non du nombre de titres présentés au rachat.

La Dutch auction présente l’avantage pour la société de tirer les prix de rachat vers le bas, chaque actionnaire vendeur étant menacé de ne pas être racheté s’il fixe un prix trop élevé. De là découle une autre question inhérente à cette pratique : quid de la multiplicité des prix, au regard du respect du principe d’égalité ? L’offre de rachat doit être la même pour tous, notamment pour ce qui concerne le prix (à tout le moins au sein d’une même catégorie d’actions). Or, selon un processus d’enchères, la société peut potentiellement se voir proposer autant de prix de rachat qu’elle a d’actionnaires. Cette différence de prix entre actionnaires pourrait constituer une inégalité de traitement, et ce alors même que le contenu de l’offre de rachat demeure inchangé. Dans l’hypothèse d’une procédure d’enchères, chaque actionnaire se verrait en effet offrir de participer à la même procédure, dont les seuils des prix de rachat et les modalités seraient identiques pour tous les actionnaires.

En dépit des précautions pré-citées, le droit français, plus conservateur, reste, pour l’heure, hermétique à cette pratique. Pourtant, un jugement avait, semble-t-il, ouvert la voie à plus de souplesse en considérant que le rachat par tirage au sort pouvait être utilisé au motif que « le risque de rachat était alors égal pour tous les actionnaires » [5]. Mais ce jugement s’était heurté à l’hostilité d’une partie de la doctrine, laquelle considérait que le tirage au sort risquait de désigner des actionnaires désireux de conserver leurs titres. Au surplus, ce jugement avait été rendu sous l’empire du droit, antérieur à la loi du 24 juillet 1966, qui avait donné lieu à davantage de rigidité, faisant fi des solutions passées en la matière. Il apparait cependant qu’une partie de la doctrine, plus libérale vis-à-vis de cette pratique, considère qu’un mécanisme d’enchères, dont les modalités garantiraient un traitement égalitaire des actionnaires, ne serait pas de nature à méconnaître le principe d’égalité des actionnaires. Ainsi, à la lumière de ce qui a été évoqué, il serait possible d’imaginer que l’opération soit mise en œuvre par un huissier de justice ou un notaire, chargés de recevoir les offres et de les traiter par ordre de prix croissant. Les conditions de cette procédure auraient, au préalable, été fixées par un vote en assemblée générale, à laquelle l’ensemble des actionnaires aurait été convoqué. En dépit de ces redoublements de prudence, et pour tempérer ce surcroit d’optimisme, il resterait toujours à savoir comment un tel mécanisme s’articulerait à l’égard des actionnaires n’ayant pas voté la mise en place de la procédure.

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Notes :

[1Réunion 5 déc. 2007, n° 07-052

[2H. Le Nabasque, Le rachat par une société de ses propres actions ; Le rachat réservé à certains actionnaires, LPA 4 mai 2001, no 89, p. 25 à 32

[3R. Mortier, Fasc. 1659 : Rachats d’actions ou de parts sociales en vue d’une réduction du capital social

[4R. Mortier, Dispositions relatives au rachat des actions de préférence : Revue des sociétés 2014 p.627

[5T. com Perpignan, 20 déc. 1929